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  相比前两年,2019年杠杆率继续攀升。但全年6个百分点的杠杆率增幅,只及2008年至2016年杠杆率年均增幅的一半,且后三季度累计仅增1个百分点,体现了政策当局稳杠杆的决心和定力。

  金融部门杠杆率持续三年下降,2019年开始企稳,大量影子银行和银行表外资产都基本回归合理水平。金融去杠杆或将告一段落。

  总判断:实体杠杆率升幅前高后低

  2019年11月,国家统计局根据第四次经济普查的结果,上调了2018年的GDP数据,带来杠杆率数据的总体下调。依照调整的新口径,2019年全年我国实体经济杠杆率为245.4%,比2018年上升了6.1个百分点,四个季度分别上升了5.1、0.7、0.9和-0.6个百分点。第一季度上涨幅度较大,第二季度和第三季度属温和上涨,第四季度则出现了下降。从政策力度上看,在外部冲击较为严重的背景下,第一季度发力较重,重心开始偏向于稳增长,新增人民币贷款达6.3万亿。进入第二季度后,这种杠杆率过快增长的势头得到有效抑制,新增人民币贷款同比出现下降。第三季度和第四季度这种杠杆率增长趋缓的态势得到延续,尤其是第四季度,宏观杠杆率出现了下降。

  分部门看,居民部门仍然是杠杆率上升的主要驱动力,而非金融企业部门的杠杆率已经出现了三个季度的下降。居民部门杠杆率55.8%,比上年上升了3.7个百分点,四个季度分别为1.0、1.1、0.9和0.7个百分点,杠杆率增长幅度呈逐季下降。非金融企业部门杠杆率151.3%,比上年仅上升了0.3个百分点,四个季度分别为3.4、-1.2、-0.7和-1.2个百分点。政府部门杠杆率38.3%,比上年上升了2.1个百分点。其中,中央政府全年上升了0.6个百分点,四个季度分别为-0.3、0.3、0.2和0.4个百分点,杠杆率的上升幅度和上升节奏与历年都是相似的,主要由国债的发行进度所决定。地方政府杠杆率全年上升了1.5个百分点,四个季度分别为1.0、0.5、0.5和-0.5个百分点。地方政府债券的发行额度主要都在前三季度使用,四季度基本没有地方政府债券发行,因此地方政府杠杆率也有所下降。

  2017年我国宏观杠杆率仅上升了2.4个百分点,2018年甚至下降了1.9个百分点,因此,可以说“宏观杠杆率高速增长势头已得到初步遏制”。2019年宏观杠杆率的攀升有些意外。不过,鉴于国内外风险挑战明显上升导致经济下行压力加大,以及2018年去杠杆速度过快需要调整,2019年杠杆率出现较快上升,亦在情理之中。不过,全年6个百分点的杠杆率增幅,只及2008年至2016年杠杆率年均增幅的一半,且后三季度累计仅增长1个百分点,体现了政策当局稳杠杆的决心和定力。

  各部门杠杆率情况分析

  居民部门杠杆率仍然是总杠杆率攀升主要驱动力

  2019年末我国居民部门杠杆率为55.8%,相比于2018年末的52.1%上涨了3.7个百分点,仍然是总体杠杆率攀升的主要驱动力。从四个季度的上升节奏来看,居民部门杠杆率分别是1.0、1.1、0.9和0.7个百分点,上升趋势有所减缓。

  从短期消费贷款与居民消费情况来看。短期消费贷款包含了车贷与大部分信用卡贷款,是消费者购买潜力的最直接反映。2019年末我国居民短期消费贷款9.9万亿,占居民全部债务的18%。居民短期贷款和社会消费品零售额的增速都出现了较大幅度下降,短期贷款余额的同比增速从2018年的29%下降到13%,社会消费品零售总额的同比增速从2018年的9%下降到8%。这既抑制了居民杠杆率水平,也预示着消费需求的下滑。2020年的疫情或将降低居民部门的消费支出,这将在一定程度上导致居民杠杆率增幅下降。

  房地产贷款是杠杆率上升的主要影响因素。影响居民杠杆率的主要变量是房地产贷款。2019年末我国居民贷款总规模为55.3万亿,其中中长期消费贷款为34.0万亿,是构成居民贷款的主要部分,占居民全部债务的62%;而个人住房贷款余额约为30.0万亿,占居民全部债务的54%。从长期来看,居民贷款与住房按揭贷款的周期波动基本一致,居民部门的杠杆率也主要受到房地产周期的影响。2020年房地产走势受两个关键变量影响。首先是稳增长的要求。投资一直是稳增长的主要力量,政府也将稳投资作为“六稳”之一。2019年基建投资同比增长3.3%,增速比上一年增加了1.5个百分点,但仍处于较低水平。制造业投资受到外部经济环境以及预期的影响较大,目前尚未完全恢复。从房地产投资来看,虽然2017年以来各地政府实行了严厉的房地产调控政策,但房地产开发投资仍然处于10%左右的增速。2020年“三期叠加”影响持续深。

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